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  3月25日上午,宁波市政府债券柜台首发第一单在农业银行宁波市分行产生。作为国内首批6个地方政府债柜台发行的试点省市之一,宁波成为了国内首个可通过商业银行柜台买到地方政府债券的城市,也标志着地方政府债券二级市场向中小投资者全面放开。

  以往,地方政府债券主要通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市场发行,投资主体以银行、券商、基金公司等机构投资者为主。虽然个人及中小投资者可以间接购买,但手续繁琐。而通过商业银行柜台发行地方政府债,不仅具有类似国债的高信用,还享受免税待遇,同时,债券购买者在债券存续期间可实时进行买卖交易,资金实时到账,交易无手续费,具有安全性高、收益性好、流动性强、投资交易起点低且利息免税等优势,单笔债券交易起点及最小递增单位均为100元。地方政府债登陆银行柜台市场,为个人及中小投资者提供了更多的资产配置选择。

  此次柜台发售的2019年宁波市政府专项债券总金额为3亿元,票面利率为3.04%,期限为三年,今年4月1日起可上市流通交易。募集资金主要用于宁波市土地储备项目。发行当天认购火爆,3亿元额度快速售空。

  银行间债券市场作为我国债券市场的主体,包括两个部分:一是以银行、券商、基金公司等机构投资者为投资主体进行大宗债券交易的市场,通常称批发市场;二是以个人和中小机构投资者为投资主体,通过柜台业务开办机构(目前主要是商业银行)柜台网点或电子渠道进行债券交易的市场,通常称零售市场或柜台市场。简单来说,柜台业务是个人和中小机构投资者通过柜台业务开办机构的营业网点或电子渠道进行债券买卖的业务。

  根据债券变现机制不同,柜台业务可以分为储蓄国债业务和柜台流通式债券业务。根据人民银行《银行间债券市场柜台业务管理办法》的规定,柜台流通式债券业务品种包括经发行人认可的已发行国债、地方政府债券、国家开发银行债券、政策性银行债券和发行对象包括柜台业务投资者的新发行债券。

  开办柜台流通式债券业务的商业银行每日对柜台债券向全市场双边报价(发行认购价/买入价、卖出价),柜台投资者可以通过开办机构营业网点、电子渠道认购、交易柜台流通式债券。

  目前已上柜的债券品种包括记账式国债、国开债和农发债,其中国债和国开债参与了柜台发行。2018年柜台流通式债券共发行债券1361亿元,同比增长216%;其中国开债发行首次突破千亿元,达1307亿元,同比增长204%;记账式国债发行量54亿元,是去年同期发行量的250倍。

  同时,柜台流通式债券托管量快速上升。据悉,2002年至2013年,柜台流通式债券仅支持记账式国债,2014年券种增加国开债、农发债、口行债后托管量快速增长。2018年末,中央结算公司代理总账户托管量达606亿元,同比增长约160%。其中,记账式国债托管量121亿元,占比20%,国开债托管量456亿元,占比75%,农发债托管量29亿元,占比5%。

  虽然柜台流通式债券托管体量尚小,但从发展速度看,已呈现出巨大潜力。以最近5年托管量增长为例,2018年6月底银行间债券托管量为78.77万亿元,是2013年底托管量的2.67倍;而在这五年间,柜台流通式债券托管量增长已超24倍。

  近年来,柜台流通式债券交易相当活跃。2018年,柜台流通式债券二级市场交易量1320亿元,同比增长约440%。其中,记账式国债交易量189亿元,同比增长520%;国开债交易量1033亿元,同比增长419%;农发行债交易量98亿元,同比增长540%,呈现快速增长态势。

  从交易笔数和单笔交易均值看,2017年柜台流通式债券全市场合计交易笔数为22.59万笔,日均交易笔数907笔,单笔交易均值为10.85万元;截至2018年9月底,柜台流通式债券全市场合计交易笔数为41万笔,日均交易笔数1640笔,单笔交易均值为32万元。

  国开债自2014年试水柜台发行,在发行人与承销机构的积极努力下,发行机制不断创新、发行品种逐步完善,打开了柜台市场发展新阶段,向社会公众普及了债券投资理念,也为地方政府债券上柜奠定了良好的基础。2018年国开行柜台债持续放量,保持着每月2次的新发/增发频次,刨除春节因素2月份未发行外,2018月均发行量超过100亿元。根据公开数据,2018年国开债全渠道发行量为1.8万亿元,其中柜台债发行量为1307亿元,占全渠道发行量比重为7.26%,同比增长约5个百分点。从发行的期限结构看,2017年国开债柜台发行只有1年期和3年期。进入2018年,国开债2年期、5年期、7年期和10年期先后开展柜台分销,柜台国开债覆盖全部关键期限,期限结构进一步完善。从各期限债券的柜台投放比例看,1年期和3年期债券仍是主力,其中1年期占比为55%,3年期占比34%,合计占比接近90%。

  政策性金融债柜台发行逐步完善,对地方债柜台业务开展有很大启示。“首先,中短期限债券柜台需求量更大。从柜台国开债认购情况观察,中短期限债券需求量要大于长期限债券。其次,高于银行间的柜台分销费用有必要也有效果。国开债发行模式与前期主管部门征求意见稿中的发行模式类似,考虑到零售营销成本,适当差别化了银行间与柜台的分销费率。较高的柜台分销费用也激发了开办机构的营销热情,带动分销量不断创新高。此外,新券种上柜后需逐步培育和引导投资者。对比2014年后国开债柜台发行占全市场发行占比,呈现出逐渐上升的态势,达到月均100亿元发行量并非一蹴而就。地方债的柜台投资者需要逐步培育,投资理念也需要调整和引导。”业内人士表示。

  柜台流通式债券的最小认购面值是100元,几乎不设投资门槛;且现阶段支持的债券品种均为高评级、低风险的利率债,适合对本金安全和收益率有一定要求的投资者。目前柜台开办机构有十六家,开办柜台业务的营业网点数量超过5万个,部分开办机构还开通了网上银行、手机银行柜台债券服务,投资者可以足不出户,方便快捷完成交易。

  柜台流通式债券采用做市商制度,因有专业开办机构双边报价,报出价格通常以前日中债估值为中枢,上下加减点差形成,大幅度偏离估值的情况基本不可能出现。柜台做市报价的机制能够保证报价的连续性和公允性,有效减少异常交易对市场的干扰。在正常交易过程中的柜台流通式债券,投资者如需变现,在交易时间段按照开办银行报价售出即可,且资金可以实时到账。

  自2002年业务开办,柜台市场已经为千万投资者连续提供15年专业债券服务。通过商业银行柜台认购、交易,在中国债券信息网查询比对各行报价已经成为很多投资人的操作习惯。中央结算公司还设置了柜台债券余额复核查询电话:投资者在认购或交易债券后,除了可以向开办银行查询债券账户余额,还可以拨打电话复核债券账户余额。柜台债券业务开办以来,未发生过投资者债券被挪用的情况,多重复核机制提高了柜台债券的安全性,有效保障投资者的切身利益。

  与柜台地方债相似的投资品包括储蓄国债、银行保本型理财产品及其他品种柜台流通式债券等。由于各类投资品有不同的变现机制,收益率比较仅供粗略参考。

  收益率走势分析方面,从利率走势看(以活跃度较高的10年期债券到期收益率为例),2016年债券市场收益率整体保持相对稳定,二三季度有小幅下行,自三季度始收益率逐步攀升;2017年全年收益率维持高位,同期限国开债与地方债、地方债与国债的利差走阔,年底收益率达到观测区间高点;进入2018年收益率逐步回落,二季度小幅抬升后持续走低,地方债与国开债利差逐步缩小,目前债券市场收益率已降至与2016年底相近的水平。

  各期限地方债与相似投资品利差方面,从利差均值来看,1年期地方债到期收益率高于同期限记账式国债收益率46bp,与同期限国开债收益率基本持平;近期与银行保本型理财产品收益率持续扩大,以2019年2月18日数据为例,保本型理财产品预期收益率高于1年期地方债到期收益率约150bp。

  3年期地方债到期收益率均值高于同期限记账式国债收益率45bp,低于同期限国开债收益率23bp,低于同期限储蓄国债票面利率31bp。5年期地方债到期收益率均值高于同期限记账式国债收益率46bp,低于同期限国开债收益率28bp,低于同期限储蓄国债票面利率38bp。

  业内人士分析认为,乐投当前债券市场整体收益率水平已经降至2017年以来的较低水平,各期限地方债收益水平较银行保本型理财产品、储蓄国债票面利率仍存一定差距。

  近期与其他流通式债券收益率相比,地方政府债优势有所体现。一方面,同期限地方政府债与记账式国债到期收益率保持40bp左右的稳定利差;二是同期限地方政府债与国开债利差逐步缩减,2月以来地方债与国开债收益率曲线基本持平。

  当前利率水平为地方债上柜提供了较好的时机。各期限地方债与国开债税前收益基本持平,考虑到地方债的免税效应,可以吸引有稳健投资需求的个人投资者,也是非金融机构投资者性价比很高的投资选项。

  1.地方债利息收入免税,机构投资者将成为重点客户群。根据规定,对企业和个人取得的地方政府债券利息收入,免征企业所得税和个人所得税。但根据相关税收规定,对个人取得的政策性金融利息收入,免征个人所得税,对机构投资者仍需征收25%的企业所得税。按照各期限中债地方债收益率粗略估算,考虑税收因素后对于机构投资者而言,中短期限地方政府债利息水平已经超过同期限政策性金融债利息的税后收益。

  目前柜台流通式债券个人投资者的持券量约占柜台市场托管量的59%,机构投资者约占41%。在与开办机构交流中了解到,由于收益率公开透明且交易便利,柜台流通式债券逐步成为机构投资者的“流动性管理工具”:在现金充裕时购买收益率合适的债券,在需要现金时及时将债券卖出,实现空闲资金的保值增值。未来地方债凭借较高的税后收益,会吸引更多柜台机构投资者关注。

  2.投资者对发行人认知度高,认购债券多重获益。一方面本地居民有参与地方建设的热情,投资地方债后可以实时监督项目进程,促进财政资金高效运作;另一方面投资者在获得投资收益的同时可享受公共设施优化、公共服务水平提升带来的便利,一举多得。此外,柜台投资者对地方政府的认知度要高于政策性金融机构,也将增加对地方债的信任度。


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